拂面春风好借力   正是汇率稳定时 （上）

作者：工业和信息化部国际经济技术合作中心  杨镇瑀 王健

     今年初，人民币出现一波快速小幅贬值，在 6 月跌势止住，转而开始升值，在 10 月底人民币对美元汇率中间价为 6.1456，回到去年同期水平，收复了年初那波贬值幅度的一半以上数值（图 1）。

     人民币名义有效汇率指数也经历着相同的变化轨迹，在年初下降，在 6 月开始回升，不同之处在于人民币名义有效汇率指数在 9 月已经高于年初的最高值，达到 115.99，为历史最高水平，说明今年下半年以来，人民币对非美元货币升值幅度更大（图 2）。人民币升值已经 4 月有余，已经进入了之前判断的 6.1-6.2 区间。我们认为，随着美元的短期走强，为人民币汇率的稳定创造了良好条件。

数据来源：CEIC

一、人民币短期仍面临一定的升值的压力

     从国内外因素看，人民币短期仍旧面临着进一步升值的压力，其升值压力来自以下几个方面：

     第一，我国和日本、欧洲等主要经济体货币政策分化加剧，人民币对这些非美元货币升值压力巨大。日本开启新一轮量化宽松政策，日元贬值空间进一步扩大，欧央行新一轮 QE 也箭在弦上，欧元继续呈疲弱之态。与之比较，我国货币政策继续稳健基调，实质是偏紧模式，货币供给量增速不增反降。因而，仅就货币供给层面，人民币对日元、欧元这些非美元货币的升值压力无疑凸显出来。

     第二，美元升值带动人民币对非美元货币进一步升值。美国不久前退出 QE，其加息措施和流动性回收工具也预计会相继推出，近期美元指数走强（图 3）。由于人民币和美元实际上存在一个联动机制，在这种情况下人民币对美元虽然会有所贬值，但对其他货币将表现进一步升值，人民币名义有效汇率指数将进一步上升。

     更何况，美元对人民币升值并不会持久：经济上，美元对人民币升值势必会扩大对中国贸易逆差，不利美国贸易再平衡战略，美元指数不宜继续往上走；政治上，美元走强已经促使原油等大宗商品价格急剧下跌，已达到制裁俄罗斯的政治目的，没有必要继续快速升值。

    第三，经济增长方面，我国经济放缓态势虽已显现，但相对欧洲、日本等大多数国家和地区而言，我国经济增长速度仍旧表现相对强劲，经济增长因素仍旧支撑人民币走强。

     第四，贸易顺差方面，我国贸易顺差规模自今年年初 3 月以来持续扩大，10月贸易顺差额达到 454.1 万亿美元，位于历史高位，其环比增加 144.47 万亿美元，同比增加 143.03 万亿美元（图 4）。贸易顺差规模的扩大对人民币需求形成实际支撑，同时也增加了人民币升值的政治压力。

     从进出口看，我国贸易顺差规模扩大来源于出口小幅改善的同时进口增速的回落，鉴于当前我国内需低迷的局面，期望通过进口平衡贸易顺差不太可能，贸易顺差会继续存在，人民币具有升值压力。

数据来源：CEIC

二、人民币进一步升值丌利亍实体经济企稳

     现阶段，我国经济本身已具备下行压力（如图 5 和图 6 所示，GDP 和工业增加值增速均位于危机后低水平位置，而且呈现继续下行的趋势），尤其是内需表现出相对不足。在内需表现疲弱的时候，外需的良好表现是稳定当前经济的良药。

     然而，人民币进一步升值必将影响到出口的改善。欧元区作为中国最大的贸易伙伴地区，欧元持续贬值将减少欧洲对中国进口，不利于中国出口的进一步改善；日本作为中国的第三大贸易伙伴国，并且在众多产品与中国形成竞争，日元的大幅贬值会减少中国产品的价格竞争优势，中国出口的改善会得到进一步的抑制。

     我们的实证分析也表明，人民币升值对我国大部分行业的企业确实存在负面影响：除了石油和天然气开采业、烟草制品业等少数行业外，大部分行业企业的利润率都随着人民币升值而显著降低，其中对劳动密集型行业影响更大。利润率的降低限制了企业的生产经营活动，打击了它们的生产经营热情，进而影响了整个经济的活力。

     现阶段，仅就经济景气指标制造业 PMI 新出口订单指数也可以看出，在目前升值压力下我国出口并不乐观，其中中小企业出口前景更加堪忧： 10 月制造业 PMI新出口订单指数跌破 50，其中中小企业更是数月位于 50 以下（图 7 和图 8）。

     此外，国外货币竞相贬值会造成我国输入性通缩，增加我国经济通缩的可能。我国 PPI 已经连续 32 个月处于负区间， CPI 也连续两个月停留在 2%以下，外币竞相贬值会将日本、欧元区等国的通货紧缩通过价格链传导至中国。在通缩压力增大的情况下，商品价格持续表现疲软，我国产能过剩的出清速度会愈发缓慢，经济放缓态势有可能会进一步延长。

数据来源：CEIC

（未完待续）